Cum distrug fondurile europene valoarea companiilor românești

Valoarea unei afaceri rezidă în calitatea proiectelor sale de investiții realizate pentru piață. Producția contează clar înaintea consumului dar nu trebuie uitat din vedere că această producție trebuie realizată nu oricum ci pentru consum, adică pentru piață. Cu alte cuvinte profitabilitatea capitalului investit este vitală pentru valoarea creată noi în orice afacere. Iar această profitabilitate (rentabilitate) trebuie să fie clar mai mare față de costul capitalului. Orice manual de finanțe ne spune că valoarea unei afaceri poate fi estimată deci prin prisma profitului net după impozitare (NOPLAT), a ratei de creștere a veniturilor din exploatare (g), a randamentului capitalului investit (ROIC sau RIR) și a costului mediu ponderat al capitalului (WACC):

Aplicând această formulă pe cazul a două afaceri care  profit net identic de 100 milioane lei, o rată de creștere a veniturilor de 5% pe an, un randament al capitalului investit de 10% pentru compania Volume Inc. și de 20% pentru compania Value Inc. (însemnând că cu investiții duble Volume Inc. obține aceleași profituri nete ca și Value Inc.) și cu un cost al capitalului împrumutat de 10% obținem următoarele valori (în milioane lei) pentru ambele companii:

Se poate observa că valoarea companiei Volume Inc. e mai mică decât a companiei Value Inc. deși au la bază același profit net, aceeași creștere a profitului (sau al cifrei de afaceri) și același cost al capitalului. Explicația constă în rentabilitatea capitalului investit, dublu în cazul celei de-a doua companii.

Aplicând acum formula pentru diferite valori ale lui g și ale lui ROIC obținem un lucru foarte interesant:

La valori ale lui ROIC de 7% și ale lui g de 9% (păstrând nemodificate celelalte date) valoarea afacerii este de 400 milioane lei. Similar, la valori ale lui g de 3% și ale lui ROIC de 25% obținem că valoarea companiei este de 1600 milioane lei. Ce ne spune acest grafic de mai sus? Dacă privim pe orizontală, la diferite valori ale lui g (rata de creștere a cifrei de afaceri / profitului) observăm că, invariabil, cu cât ROIC este mai mare, valoarea companiei este mai mare. Dacă însă privim pe verticală (diferite valori ale lui ROIC) observăm un fapt interesant: la valori mici ale lui ROIC ritmul de creștere al cifrei de afaceri (sau profitului) distruge valoarea companiei în timp ce la valori mari ale lui ROIC ritmul de creștere al cifrei de afaceri adaugă exponențial valoare companiei. Concluzia directă ar fi următoarea: companiile care au un rentabilitate redusă față de costul capitalului ar trebui să insiste pe îmbunătățirea rentabilității (ROIC) și nu pe creșterea cifrei de afaceri dacă doresc o sporire a valorii afacerii în timp ce companiile care o rentabilitate a capitalului ridicată ar trebui să insiste clar pe creșterea veniturilor. Deci în funcție de rentabilitatea capitalurilor, creșterea cifrei de afaceri creează valoare (ROIC mare) sau distruge valoare (ROIC mic).

Să ne întoarcem acum la fondurile europene. În ghidurile de evaluare aferente proiectelor de investiții propuse spre finanțare de către autoritățile publice (care pot să însemne ajutoare de minimis, achiziționarea de echipamente pentru creșterea competitivității etc.) se folosește invariabil un cost mediu ponderat al capitalului (WACC) de 5%. Tot în aceste ghiduri indicatorii de rezultat propuși vizează ritmul de creștere al vânzărilor (a cifrei de afaceri) asumată prin proiect și numărul de noi locuri de muncă create (legate în fond tot de cifra de afaceri). Cu alte cuvinte, fondurile europene se acordă pentru sporirea cifrei de afaceri prin retehnologizarea companiilor.  În același timp, proiectele care au un RIR mare (rentabilitate a capitalului mare) sunt defavorizate și respinse din start de la finanțare pe principiul că ele își găsesc finanțarea în mediul financiar privat și nu au nevoie de finanțare. Proiectele cu un RIR mic și foarte apropiat de costul capitalului (5%) sunt premiate cu un punctaj maxim în formularele de evaluare. Corelând acest lucru cu ceea ce am arătat mai sus concluzia finală este clară: fondurile europene (cele acordate pentru mediul de afaceri, competitivtate etc.) distrug valoarea companiilor românești pentru că insistă să finanțeze afaceri care au o rentabilitate a capitalului redusă (foarte apropiată de costul mediu ponderat al capitalului), afaceri pentru care creșterea vânzărilor (obiectiv fundamental pentru acordarea finanțării, indicator de rezultat clar menționat în evaluare) conduce la distrugerea valorii și nu la crearea ei. Pentru aceste afaceri criteriile de performanță ar trebui să fie îmbunătățirea rentabilității capitalului investit și nu creșterea vânzârilor care nu aduce nici un plus de valoare. Dimpotrivă distruge valoarea economică din spatele afacerilor private.

E clar că modul în care se alocă de la centru (de către autoritățile statului) aceste fonduri publice (după ce în prealabil au fost extrase tot din buzunarele publice) suferă semnificativ pe partea de criterii de performanță economică asociate capitalului investit. Prin criteriile propuse, se vede clar că  autoritățile publice (locale și europene) înțeleg foarte puțin modul în care se creează valoare în sectorul privat. Se vede clar cât de distructive sunt, în acest context, fondurile europene care pun accent pe creșterea vânzărilor și nu pe creșterea de rentabilitate a capitalului investit (în condițiile în care majoritatea afacerilor finanțate au probleme exact cu această rentabilitate). Nu întotdeauna creșterea cifrei de afaceri înseamnă rentabilitate, eficiență și, implicit, sporirea valorii unei afaceri. Dacă aceste fonduri ar pune accent pe rentabilitatea capitalului investit nu ar mai avea sens să fie acordate, proiectele devenind natural interesante pentru capitalul privat.

 Sursa graficelor și formulelor:

Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels, ”Valuation – Measuring and Managing the Value of the Company”, John Wiley & Sons, Ediția a 5-a, 2010, pp. 17 – 26