Cristian Paun

Criza financiară din 2007 – 2008, denumită iniţial şi „criza creditului” de către specialişti, a început practic în Iulie 2007 odată cu pierderea încrederii investitorilor în activele financiare bazate pe portofoliile de credite ipotecare securitizate („asset backed securities”) emise pe piaţa americană care a dus la o criză de lichiditate de amploare urmată de o infuzie importantă de lichidităţi în sistem de către Rezerva Federală şi Banca Centrală Europeană.

Primul semnal de criză l-a dat HSBC Holdings plc (cea de a patra bancă din lume conform estimărilor Forbes în 2008 şi cea mai profitabilă bancă în 2007) care a anunţat rezultate foarte slabe în anul 2006. În februarie 2008 criza financiară face prima victimă importantă – banca britanică Northern Rock care a fost naţionalizată. Era clar că vor urma şi alte victime în foarte scurt timp.

Cele mai vulnerabile au fost instituţiile financiare implicate direct în operaţiunile de securitizare sau operaţiunile de creditare ipotecară. Am prezentat în continuare câteva dintre cele mai răsunătoare falimente şi preluări:
• Bear Streams achiziţionată ulterior de către JP Morgan pe baza unui împrumut acordat de Rezerva Federală în valoare de 29 mld. USD (în martie 2008);
• Countrywide Financial Corporation achiziţionată ulterior de către Bank of America Corporation (în iunie 2008);
• IndyMac Federal Bank, o bancă de economii federală considerată a fi una dintre cele mai mari căderi a unei bănci din istoria SUA (cu active de 32 mld. USD este pe locul 3 după căderea băncii Continental Illinois National Bank din 1984 având active de 40 mld. USD şi căderea băncii American Savings & Loan Association din 1988). Banca a fost declarată în stare de faliment în august 2008 şi pusă sub supraveghere de către guvernul american;
• Fannie Mae şi Freddie Mac: o instituţii financiare controlate de guvern (government sponsored enterprise) şi creată în perioada Marii Crize cu portofolii financiare ce acopereau mai mult de jumătate din piaţa ipotecară americană (12 mld. USD). Bancile a fost puse sub supraveghere guvernamentală în septembrie 2008, aceasta fiind considerată cea mai importantă intervenţie publică pe piaţa americană.
• Merril Lynch: achiziţionată de Bank of America Corporation în 5 decembrie 2008 la un preţ de 29 USD / acţiune şi la o valoare de aproximativ 50 mld. USD (în noiembrie 2007 banca anunţa o pierdere de 8.4 mld. USD ca urmare a crizei de pe piaţa ipotecară iar în iulie 2008 era anunţat al patrulea trimestru cu pierderi importante pentru bancă la o valoare de 4.9 mld. USD);
• Lehman Brothers Holdings Inc: a fost declarată în stare de faliment în 13 septembrie 2008 şi vândută parţial către Barclays plc şi de către Nomura Holdings (partea asiatică şi europeană). Este considerată una dintre cele mai mari căderi ale unei bănci de investiţii având în momentul falimentului active de 639 mld. USD, datorii de 613 mld. USD şi împrumuturi obligatare de 155 mld. USD;
Nu doar instituţiile financiare au început să aibă probleme ci şi companii implicate în construcţia de locuinţe (Derbyshire Building Society, Cheshire Building Society, Barnsley Building Society, Scarborough Building Society) dar şi companii din industrie (GM, Crysler).

Efectele crizei financiare asupra pieţei de capital pot fi structurate astfel:
1. Efecte directe asupra instituţiilor financiare: criza financiară a dat naştere la falimente răsunătoare, restructurări de companii şi instituţii financiare, preluări şi fuziuni, susţinere financiară directă cu fonduri importante din partea guvernului american (au fost aprobate până acum 700 mld. USD pentru a putea fi folosite în vederea salvării economiei americane de la criză). O bună parte dintre aceste instituţii sunt sau au fost listate la bursă, ieşirea lor de pe piaţă afectând nu doar credibilitatea în piaţa americană de capital ci şi volumul tranzacţiilor bursiere, volatilitatea preţurilor, nivelul randamentelor.
2. Efecte asupra volumului şi cotaţiilor bursiere: volumul tranzacţiilor bursiere este în uşoară scădere însă impactul cel mai puternic l-a avut criza asupra volatilităţii (riscului) şi asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit variabil.
3. Efecte asupra comportamentului investitorilor pe piaţă: în condiţiile unei pieţe care nu mai oferă siguranţă şi randamente cât de cât stabile şi în uşoară creştere investitorii se îndepărtează tot mai mult de piaţa de capital şi îşi modifică radical opţiunile investiţionale. Acest lucru are impact direct asupra costului capitalului şi dobânzilor financiare. Panica, teama, efectul de turmă, isteria sunt sentimente care domină în aceste momente masa mare de investitori confruntată de la o zi la alta cu pierderi tot mai mari.
4. Efecte asupra reglementărilor privind piaţa de capital: criza a condus la o serie de învăţăminte care s-au materializat într-o serie de măsuri de intensificare a controlului asupra unor zone rămase în afara jurisdicţiei băncilor centrale sau comisiilor de supraveghere a pieţelor de capital. În paralel au fost aduse tot mai mult în discuţie criteriile de acordare a finanţărilor şi metodologiile de risc şi de rating folosite în decizia de finanţare. Mai mult, intervenţia statului pe pieţele financiare (care uneori a mers până la cazuri extreme de naţionalizare) a trebuit şi ea legitimată printr-o serie de măsuri legislative nemaiîntâlnite de la Marea Criză.

Având în vedere efectele pe care le generează de la o zi la alta, criza financiară actuală nu reprezintă un moft sau un subiect de discuţie la modă. Nu este un capriciu al investitorilor sau o situaţie trecătoare fără urmări demne de luat în considerare. În următoarele articole voi discuta fiecare dintre aceste efecte.

Un prim indicator prin care putem măsura efectele crizei actuale asupra economiei americane este cel legat de concedierile în masă anunţate de către companiile private (concedierile în masă sunt cele cu mai mult de 50 de angajaţi disponibilizaţi).

Ritmul de creştere al acestui indicator a fost unul pozitiv mai ales în perioadele de criză profundă în economia americană. Cu cât amploarea crizei a fost mai mare cu atât indicatorul a păstrat o perioadă mai îndelungată o valoare pozitivă. De remarcat (figura 1) că în perioada imediat următoare evenimentelor din septembrie 2001 indicatorul a înregistrat constant vreme de aproape 11 luni valori pozitive (uneori chiar un număr dublu de disponibilizări de la o lună la alta). Momentul 2005 a fost dominat de criza generată de uraganul Katrina de la finalul lunii august.

Fig. 1: Ritmul de creştere al disponibilizărilor în companiile americane 2000 – 2008

O analiză a perioadei 2006 – 2008 arată că în majoritatea lunilor am asistat la valori în uşoară creştere pronunţată mai ales spre finalul anului 2008. Acest grafic arată clar că unul dintre efectele crizei financiare este cel legat de disponibilizări masive în economia americană. Aceste disponibilizări afectează mai ales sectoarele intensive în capital, sectoarele cu ciclu lung de producţie şi cele care oferă produse de folosinţă îndelungată (industria auto de exemplu). Doar în sectorul construcţiilor disponibilizările din perioada 2006 – 2008 au atins o valoare de peste 700.000 de angajaţi. Rezultatul acestei evoluţii se concretizează clar în evoluţia şomajului în SUA, abia spre finalul anului 2008 asistând însă la primele semne majore de criză (figura 2).

Fig. 2: Persoane care şi-au pierdut locul de muncă 2000 – 2008 (mii)

În 2008 (11 luni) şi-au pierdut locurile de muncă în SUA circa 50 de milioane de angajaţi în timp ce în 2007 cifra s-a situat în jurul a 42 milioane de angajaţi. Dinamica acestui indicator este destul de îngrijorătoare pentru ceea ce va urma. Rata şomajului a reîntors SUA la nivelul anilor 1992 – 1993 când se înregistrau valori de peste 6.5% (în noiembrie rata şomajului a atins valoarea de 6.7%).

Fig. 3: Evoluţia ratei şomajului în SUA 1988 – 2008

Analiza evoluţiei ratei şomajului în SUA în ultimii 20 de ani arată alternanţa dintre perioadele de criză şi perioadele de recesiune (figura 3). Deşi nivelul dezechilibrului înregistrat în perioada 2001 – 2003 a fost depăşit, criza actuală încă se poziţionează sub nivelul dezechilibrului din perioada 1990 – 1993 dar are toate şansele să îl egaleze sau chiar să îl depăşească.

Cei mai puternic afectaţi de această criză sunt în primul rând şi cei care au alimentat-o din plin cu optimismul lor şi dorinţa lor de a oferi cât mai multe soluţii de finanţare clienţilor lor: băncile comerciale, băncile de investiţii, fondurile de investiţii şi investitorii strategici. În momentul în care şi-au retras suportul lor financiar devenind mai atenţi la condiţiile de acordare a creditelor economia a început să dea primele semne de oboseală şi de ajustare. Politica păguboasă de încurajare a consumului prin apetitul sporit pentru creditele de consum şi pentru creditele ipotecare a dus într-o primă fază la intensificarea activităţii în unele sectoare strategice: construcţiile de maşini, sectorul imobiliar care a influenţat sectorul construcţiilor şi a materialelor de construcţii. Într-o primă fază expansiunea creditului promovată de Rezerva Federală în colaborare cu întreg sistemul financiar – bancar a dus la creşteri importante de consum însoţite de programe ample de dezvoltare şi de investiţii la nivelul antreprenorilor importanţi.

La primul semn de schimbare a situaţiei (creşterea dobânzilor sub presiunea diferiţilor factori) cei care iniţial au fost învăţaţi să consume pe credit sau să se angajeze în proiecte imobiliare greu de susţinut în realitate de nivelul veniturilor lor şi-au modificat radical comportamentul şi au început să nu mai fie atât de interesaţi să consume fără discernământ. Criza de lichiditate a accentuat şi mai mult problema la nivelul celor care fără resurse financiare atrase de pe piaţă se văd în incapacitatea derulării operaţiunilor comerciale curente (fără să mai punem la socoteală şi programele de investiţii obligatorii pentru menţinerea în bătălia cu concurenţa şi în sfera de interes a consumatorilor). Banii ieftini au supraîncălzit economia americană mai ales la nivelul sectoarelor dependente de sursele externe de finanţare care s-au văzut nevoite să îşi reducă drastic activitatea, pe de o parte pentru că nu mai exista suficientă piaţă de desfacere, pe de altă parte, pentru că nu mai există suficiente resurse pentru finanţarea creditului comercial sau a proceselor de producţie cu durată mare de fabricaţie. În condiţiile în care produsele se vând mai greu pe piaţă existând o restrângere a consumului mai există şi problema că ele sunt încasate forţat la vedere (finanţarea creditului comercial devenind aproape imposibilă).

Pierderea de angajaţi în această perioadă de criză este diferită pe sectoare. Se observă practic o reorientare a pieţei muncii din SUA dinspre domeniul financiar, al construcţiilor şi manufacturier către sectorul serviciilor (mai puţin dependent de resursele financiare atrase din sistemul financiar).

Fig. 4: Pierderea locurilor de muncă pe sectoare pentru  2006 – 2008

În cadrul sectorului manufacturier cel mai afectat este sectorul produselor de folosinţă îndelungată (peste 640.000 de angajaţi şi-au pierdut locul de muncă în perioada analizată). Din sectorul serviciilor cel mai afectat este cel al transporturilor (peste 100.000 de angajaţi).

Din fericire pentru piaţa muncii din SUA ea este concentrată cu precădere pe sectorul serviciilor altele decât cele financiare (sectorul terţiar este dominant). Până în acest moment sectorul serviciilor a reuşit destul de bine să absoarbă forţa de muncă disponibilizată din celelalte sectoare (creşterea şomajului s-a făcut destul de lin de la 4,5% în noiembrie 2006 la 6,7% în noiembrie 2008).

Fig. 5: Structura forţei de muncă din SUA pe diferite sectoare (noiembrie 2008)

În concluzie nu putem decât să remarcăm următoarele:

·   Criza financiară a afectat piaţa muncii americană accentuând nivelul şomajului şi concedierile în masă;

·   Impactul este diferenţiat pe sectoare, cei mai afectaţi fiind angajaţii din sectoarele puternic dependente de finanţarea din surse externe (atrase de pe piaţă prin credite, acţiuni, obligaţiuni);

·   Criza financiară a determinat o reorientare sectorială a forţei de muncă disponibilizate din sectoarele grav afectate de criză (piaţa americană are o capacitate destul de mare de adaptabilitate la noile condiţii).

În primul rând am simţit nevoia să definesc ce este aceea o criză. Trebuie spus că în evoluţia noastră crizele pot fi definite ca fiind situaţii caracterizate de o instabilitate pronunţată, sunt deci însoţite de o volatilitate şi de o incertitudine în creştere. În situaţii de criză (orice formă ar îmbrăca ea) ne aflăm într-o permanentă stare de nelinişte şi de nesiguranţă legată de viitor, teamă sau chiar panică. Instinctul nostru de apărare şi de conservare ne îndeamnă să ne comportăm uneori iraţional şi să accentuăm şi mai mult această volatilitate deoarece fiecare dintre noi, cu capacitatea cognitivă pe care o avem filtrăm informaţia şi înţelegem fenomenul în felul nostru transpunându-l apoi într-un anumit comportament legat de piaţă. 

Problema cu definiţia acestor crize constă în a spune cât de mare să fie volatilitatea sau căderea pieţelor pentru a încadra o evoluţie de acest gen în categoria unei crize. Cât de mare să fie inflaţia, şomajul sau scăderea PIB-ului unei ţări pentru a aprecia intrarea ei într-o criză. Convenţional s-a stabilit că recesiune este atunci când după 2 trimestre succesive avem de a face cu scăderea PIB-ului unei ţări sau regiuni. National Bureau of Economic Research (NBER) defineşte criza ca fiind „o scădere semnificativă a activităţii economice pentru câteva luni reflectată în scăderea PIB, scăderea veniturilor individuale, reducerea nivelului ocupării, diminuarea producţiei industriale şi a consumului„.

Există unii specialişti care clasifică aceste crize în crize sociale (inflaţie în creştere, şomaj, sărăcie), în crize financiare (volatilitate accentuată pe pieţele de capital, căderea burselor şi revenirea lor spectaculoasă), crize politice (care pot degenera în războaie), crize locale sau internaţionale, crize cauzate de dezastre naturale sau crize economice generalizate.

Este dificil să facem aprecieri când o criză financiară devine una economică sau dacă o criză economică generează o criză financiară sau invers. În principiu vorbim intotdeauna de o criză economică generată fie de cauze financiare, politice sau sociale. Criza financiară în opinia mea nu este decât o formă de manifestare a crizei economice şi reflectă o neîncredere în sistemul financiar, o scădere semnificativă a volumului tranzacţiilor la bursă, o dereglare a mecanismelor de piaţă. Bursa este barometrul economiei şi tranzacţionează afaceri de diferite dimensiuni şi din diferite sectoare. În momentul în care piaţa acestor afaceri (piaţa imobiliară, piaţa petrolului, piaţa muncii) suferă dereglări sau corecţii importante ele se vor reflecta în profitabilitatea afacerilor listate la bursă şi, implicit, în preţul activelor financiare (acţiuni sau obligaţiuni) care depind direct de aşteptările investitorilor. Panica legată de economie nu face altceva decât să accentueze amplitudinea acestor corecţii şi să inducă noi incertitudini în economie. De aici şi până la reducerea apetitului pentru economisiri şi investiţii şi apoi la creşterea dobânzilor pe piaţă nu este decât un pas.

Din păcate vorbim de o criză doar atunci când efectele acesteia afectează un număr foarte mare de oameni / companii. Crizele pot exista însă într-o stare latentă şi să nu fie atât de vizibile, deteriorând încetul cu încetul existenţa noastră. Probabil încălzirea globală nu va genera o criză decât atunci când nivelul apelor oceanelor vor creşte brusc cu 5 m şi vor genera dificultăţi în găsirea rapidă de soluţii eficiente. La fel, politica expansionistă a băncii centrale nu va genera o criză decât atunci când ne vom da seama cu toţii de acest lucru şi ne va fi dificil să ajungem (în panica noastră) la un consens sau un echilibru pe piaţă. Crizele nu sunt greu de previzionat (cauzele acestora fiind destul de clare) însă cel care va face o astfel de predicţie va fi greu de crezut de către cei mai mulţi dintre noi mult prea puţin preocupaţi de efectele încălzirii globale sau a expansiunii monetare şi mai preocupaţi de cum să valorificăm cât mai bine poziţia noastră privilegiată (a se vedea exemplul lui Robert Triffin care a prezis cu câţiva ani înainte căderea Sistemului de la Bretton Woods şi care nu a fost băgat în seamă până când nu a avut loc criza respectivă).

Nu este prima dată când economia mondială se confruntă cu perioade de recesiune. Poate este pentru prima dată după foarte mulţi ani (Marea criză interbelică începută în 1929 şi continuată pe mai mulţi ani sau Căderea Sistemului de la Bretton Woods în 1971) când avem de a face cu o criză localizată la nivelul ţărilor dezvoltate (nu doar la nivelul ţărilor în curs de dezvoltare). Local mai putem vorbi şi de alte crize:

• Criza din Mexic din 1994  care s-a soldat cu adoptarea unor politici mai restrictive cu privire la creditare de către noul preşedinte ales în Mexic (Ernesto Zedillo) şi care a pus capăt unui „bubble” economic creat pe fondul falsei impresii a unui capital disponibil destul de uşor pe piaţă (este cunoscută această criză şi sub numele de „Greşeala din Decembrie”), a unui sistem bancar mult prea lax şi dispus la creditare cu orice preţ. Această criză a fost urmată de crize în întreaga Americă Latină (Brazilia, Argentina, Chile, Uruguay) cunoscut şi sub numele de „Efectul Tequilla”;
• Criza din Argentina (1999 – 2002): a avut ca şi cauză corupţia din sistemul guvernamental care s-a împrumutat excesiv de pe pieţele internaţionale şi a demarat tot felul de proiecte publice de „dezvoltare” dovedite a fi ulterior mecanisme complexe de spălare a banilor la nivel internaţional. O altă cauză e legată de cursul de schimb fix practicat de Argentina pe o perioadă îndelungată (10 ani) care a dus la ieftinirea importurilor şi, ulterior, la şomaj.
• Criza economică din Camerun (1980 – 2001): probleme legate de deficitul comercial, deficitul guvernamental şi inflaţia accentuată;
• Criza financiară din Asia (1997 – 1998): a început cu o criză puternică în Tailanda urmată apoi de o criză generalizată la nivelul altor ţări din regiune (Coreea de Sud, Malaezia, Indonezia, Filipine, Hong Kong). Are la bază tot expansiunea creditului care a generat dezvoltarea unor proiecte antreprenoriale care în condiţii normale nu s-ar fi realizat. Efectele au fost devastatoare pentru toate ţările din regiune: în 1998, de exemplu, PIB-ul Coreei de Sud a scăzut la 33% din PIB-ul din anul 1997, PIB-ul / locuitor a scăzut în 1998 cu 42% în Indonezia, 21% în Tailanda. Aceste ţări nu şi-au revenit complet nici în prezent.
• Criza din Rusia (1998): a fost indusă, în opinia specialiştilor, de criza din Asia de Sud – Est având drept cauze scăderea drastică a exporturilor de petrol şi gaz (şi alte materii prime) către această regiune (de care Rusia era puternic dependentă) dar şi de neplata taxelor şi impozitelor de către o parte însemnată de companii din sectorul energetic şi industriei prelucrătoare. A fost dublată şi de o criză politică (războiul din Cecenia, autoritatea în scădere a lui Yeltsin).
• Criza mecanismului de schimb ERM din UE (1992 – 1993): a culminat cu retragerea lirei sterline din ERM I ca urmare a atacurilor speculative care au costat Banca Angliei 3.4 miliarde lire sterline (pierdute într-o singură zi – 16 septembrie 2002 cunoscută şi sub denumirea de „Miercurea Neagră”).

Toate aceste exemple arată că există o istorie a crizelor şi că această istorie este una chiar recentă. Mai mult, criza actuală diferă prin amploarea ei de aceste crize afectând în momentul de faţă un număr foarte mare de ţări. Dacă până acum afectate erau cu precădere ţările în curs de dezvoltare în actuala criză au fost implicate şi cele mai dezvoltate ţări ale lumii.